當前海外疫情重災區非我國鋁土礦主要進口國，短期內鋁土礦進口受影響不大，氧化鋁出現減產，鋁加工開工受限，電解鋁庫存累積，2020年電解鋁供給延續下行且產能結構持續優化，海外疫情防控情況對我國鋁土礦進口及下游產業鏈開工影響仍是潛在變量；

 

鋁價短期下滑明顯，并逐步向上游氧化鋁及鋁土礦傳導，2020年全年電解鋁供需偏松價格中樞下移，鋁行業整體盈利水平下滑；

 

2020年鋁企信用風險小幅上行，其中受產能轉移影響大的單一電解鋁企業及產品出口占比高的鋁加工企業風險上升較快，原材料自給率高的龍頭鋁企抵抗鋁土礦供給波動能力更強，信用風險處于較低水平。

 

 

 

詳細內容如下

 

一、行業基本面

 

一季度受疫情影響鋁行業需求明顯下降，二季度內需復蘇緩慢疊加海外疫情拖累出口，鋁需求維持下降趨勢，受房地產投資高位趨緩、汽車銷售疲軟及出口下滑影響，預計全年需求小幅下滑

 

根據有色金屬協會統計，目前中國鋁材產品結構以型材為主，約占50%左右，其次為板帶箔材，約占30%，其余為鑄壓件等。鋁下游需求較為廣泛，房地產建筑業主要需求為型材，電力行業主要為電線電纜用鋁，汽車行業主要為型材和壓鑄件，家電等耐用消費品主要為鋁板帶箔，其對鋁消費需求占比分別約為32%、15%、12%和11%。2019年，房地產開發投資完成額和房屋竣工面積分別同比增長9.90%和2.60%，具有較強韌性。在經濟增速下行壓力和貿易爭端背景下，2019年汽車產量和電網基本建設投資完成額分別同比下降8.00%和9.60%，降幅同比均有所擴大。2019年我國未鍛造的鋁及鋁材出口573.00萬噸，同比小幅下降1.21%，主要出口市場為東南亞、美國和歐洲地區。整體來看，受汽車產量、電網投資大幅下降影響，2019年國內電解鋁表觀消費量3504.34萬噸，同比下降2.31%。

 

 

春節及其后一段時間是電解鋁的傳統消費淡季，下游房地產、電力、家電等行業開工推遲導致需求有所減弱，同時短期內新冠疫情對鋁下游需求影響較大。疫情對一季度國內商品房銷售產生較大影響，售樓處停售、返鄉置業受限，商品房銷售面積增速由上年的-0.9%降至-26.3%，部分項目施工和竣工進度受到影響。根據中汽協統計，一季度汽車產量同比下降44.6%，全國204個汽車生產基地4月10日復工率達99.5%。短期內家電需求受到一定影響，其中空調等安裝類家電受安裝人員無法及時到位等因素影響，需求下滑幅度較大，另一方面疫情加速家電產品清潔健康轉型升級導致部分產品銷量同比提升。出口方面，3月份以來主要歐美國家成為疫情重災區，境外下游企業停產導致對鋁產品出口需求明顯下降，一季度未鍛造的鋁及鋁合金出口118.77萬噸，同比下降17.52%。

 

基準情形下[1]，隨著國內疫情轉入穩定，預計二季度房地產銷售和竣工下滑幅度收窄，型材需求同比下滑約20%；受汽車、家電等行業需求下滑影響，板帶箔材和鑄壓件需求下滑約10%。出口需求二季度仍將延續下滑趨勢。整體來看，基準情形下，東方金誠預計二季度和下半年鋁行業下游需求分別下降約15%和10%。悲觀預期[2]下，疫情對房地產二季度銷售影響較大，預計二季度房地產銷售維持較大降幅，房地產開發投資和竣工持續受限。汽車行業二季度銷量仍將出現較大降幅，下半年隨著疫情好轉下滑幅度有所收窄。隨著疫情延續，家電行業前期訂單交付延遲、二季度家電出口量將下降，考慮到618為家電重要消費時點及二季度為空調銷售旺季等因素，二季度家電銷售規模降幅或超過15%。海外疫情持續蔓延，鋁產品出口需求持續萎縮，二季度和下半年出口下滑分別約25%和15%。整體來看，悲觀預期下，預計二季度和下半年鋁行業下游需求分別同比下滑約20%和15%。

 

中長期來看，隨著疫情結束，下游需求集中釋放疊加國家逆周期調節政策實施，疫情負面影響有所減弱。2020年房地產行業仍維持“住房不炒”的政策基調，疫情導致行業投資和竣工增速下移。汽車行業在下游需求偏弱背景下，疫情導致全年產銷量仍維持下降趨勢。電網投資方面，當前特高壓投建高峰已過，國家電網將2020年電網投資計劃定在4080億元，同比下降約8.8%。在國家電網嚴控電網投資背景下，電網投資維持較大下降幅度，同時疫情導致電網建設延遲，全年投資增速進一步下移。3月以來，歐美國家成為新冠疫情的重災區，相關國家經濟增速下滑拖累鋁產品需求，預計全年出口降幅擴大。總體來看，2020年，受疫情影響鋁行業下游需求進一步弱化，預計2020年電解鋁需求同比下降約10%。

 

當前海外疫情重災區非我國鋁土礦主要進口國，短期內鋁土礦進口受影響不大，氧化鋁出現減產，鋁加工開工受限，電解鋁庫存累積較快，2020年，電解鋁供給延續下行且產能結構持續優化，海外疫情防控情況對我國鋁土礦進口及下游產業鏈開工影響仍是潛在變量

 

2019年，受產能增加影響，鋁行業供給總體偏寬松。氧化鋁行業總體未受去產能政策影響，存在一定產能過剩，2019年以來供需格局較為寬松。2019年氧化鋁總產能和產量分別為8597.00萬噸和7247.00萬噸，分別同比增長2.50%和-0.08%，產能利用率78.68%，同比下降9.18個百分點。受供給側改革政策和自備電廠整治政策影響，電解鋁產能已得到有效控制，自備電廠的電解鋁企業優勢減弱，行業產能向內蒙古、云南、廣西等電力成本較低地區轉移，行業供給結構有所優化。受虧損鋁廠減產、突發事件停產、產能指標轉移等因素影響，2019年全國電解鋁產量同比小幅下降2.11%至3504.40萬噸。隨著氧化鋁供給相對過剩、電解鋁去產能，同時我國高端鋁材產能供應不足，鋁企積極布局和擴大鋁加工[3]產品。2019年鋁材產量5252.20萬噸，同比增長7.50%，其中鋁材出口占比為9.81%。

 

 

 

 

受新冠疫情影響，在基準情形下，進口鋁土礦供給未受影響，短期內氧化鋁企業受疫情影響出現減產，電解鋁生產基本未受影響，鋁加工企業生產受影響較大。悲觀預期下，國外疫情蔓延導致防控升級，鋁土礦出口國礦山開工率下降及港口發運受限；國內鋁土礦供給持續減少，隨著原材料逐漸消耗，氧化鋁企業出現更大幅度減產，電解鋁企業原材料出現短缺，全產業鏈企業生產均將受到較大的影響，行業供給將明顯下降。

 

2019年我國鋁土礦進口量為1.01億噸，主要進口來源國為幾內亞、澳大利亞和印度尼西亞，占比分別為44.15%、35.80%和14.32%。1～2月，我國鋁土礦進口量為1840.83萬噸，同比增長9.64%。截至4月18日，幾內亞、澳大利亞和印度尼西亞累計確診新冠肺炎病例分別為512例、6606例和6248例。疫情防控方面，幾內亞、澳大利亞和印度尼西亞均于3月下旬發布限制入境措施。幾內亞疫情較輕，澳洲疫情控制情況較好，但印度尼西亞疫情確診人數增加較快，當前幾內亞、澳大利亞和印度尼西亞疫情均未對鋁土礦生產和發運造成影響，截至4月上旬國內鋁土礦進口基本未受到疫情影響。根據我的有色網統計，4月10日中國主要港口進口鋁土礦庫存2613.00萬噸，占2019年進口量比例為25.96%，當前鋁土礦庫存較為充足。基準情形下，預計二季度印度尼西亞或采取一定措施遏制疫情蔓延導致鋁土礦生產和出口減少，幾內亞和澳大利亞鋁土礦生產和出口受影響較小，預計我國鋁土礦進口小幅下降。悲觀預期下，海外疫情持續蔓延，各鋁土礦出口國的防疫措施升級，更多礦場出現停產，港口發運限制增加，預計二季度我國鋁土礦進口量大幅下降約30%；下半年疫情影響逐步緩解，預計進口量下降約15%。

 

氧化鋁方面，受新冠疫情影響，國內鋁土礦、燒堿和煤炭產業開工延遲、汽運受限，氧化鋁開工受限。根據安泰科數據，本次受疫情影響而減產的產能合計335萬噸/年，占2019年末在產產能4.90%。山西、河南部分內陸以國產鋁土礦為主要來源的氧化鋁廠原材料庫存下降，信發集團、興安化工等氧化鋁企業因原材料庫存緊張而減產。海外礦山開采未受影響，進口礦為主的企業僅在礦石疏港運輸環節受到一定制約，礦石供給受影響較小。基準情形下，受疫情影響氧化鋁企業出現減產，一季度氧化鋁產量同比下降約7.22%。其中，山西作為我國鋁土礦資源占比最高的省份，氧化鋁減產最為嚴重。二季度隨著上游開工率提升，預計氧化鋁產量同比小幅下降。悲觀預期下，國內鋁土礦供給持續低位的同時進口鋁土礦大幅下降，氧化鋁企業減產幅度將進一步擴大，預計二季度和下半年氧化鋁產量分別同比下降15%和10%。

 

電解鋁方面，短期內冶煉廠原料備貨相對充足，總體生產穩定，暫未出現因疫情而導致的減產，但電解鋁庫存增長較快。電解鋁企業生產基本未受影響，一季度電解鋁產量884.00萬噸，同比增加3.19%。3月下旬以來，受價格下跌影響，部分電解鋁企業制定減產檢修計劃。受春節因素及疫情導致下游開工延遲的影響，一季度電解鋁現貨庫存將快速增長；4月16日，電解鋁現貨庫存為較3月高點小幅下滑至149.50萬噸，較年初增長145.08%。基準情形下，預計二季度隨著部分企業減產檢修，電解鋁產量同比小幅下降。悲觀預期下，行業下游需求及出口需求進一步下滑，氧化鋁價格下滑企業持續虧損導致減產進一步擴大，電解鋁原材料供給緊張加劇，部分原材料保障能力弱的電解鋁企業將出現減產，電解鋁產量下降。

 

鋁加工企業生產受疫情導致開工延遲的影響較大。基準情形下，受疫情影響，鋁加工企業普遍延遲至2月10日以后逐步恢復生產，加工企業均面臨員工復工難、鋁水和鋁錠等原材料采購及產品發運受限的問題，預計一季度鋁加工產品產量下降5%左右。悲觀預期下，鋁加工企業復工率持續低位，同時原材料供給緊張情形下電解鋁供給量下降，導致一季度鋁加工產品產量降幅擴大，二季度產量同比仍明顯下降。

 

當前海外疫情重災區均非鋁產業鏈主要生產地，國外鋁產業鏈生產端受影響較為有限，但同時需關注海外疫情防控對我國鋁土礦進口及下游產業鏈開工的影響。中長期來看，隨著疫情結束，國內外鋁土礦開工率提升，2020年國內鋁土礦供給總體小幅下降。為提升原材料保障能力和市場地位，部分鋁企持續擴大氧化鋁產能，預計2020年氧化鋁總產能保持增長，在電解鋁行業持續去產能背景下，氧化鋁行業供給格局偏寬松。隨著電解鋁價格低迷導致盈利下滑，新增產能投產或將推遲，部分鋁企實施減產，預計2020年電解鋁產量同比小幅下降，2020年電解鋁供給延續下行態勢。疫情結束后鋁加工行業恢復生產，預計全年產量小幅增長，但受疫情影響，鋁加工產量增速有所放緩。

 

鋁價短期下滑明顯，并逐步向上游氧化鋁及鋁土礦傳導，2020年全年電解鋁供需偏松價格中樞下移，鋁行業整體盈利水平下滑

 

2019年鋁行業價格整體下行，其中，氧化鋁價格下滑幅度較為明顯，電解鋁價格小幅下行。2019年以來，海德魯Alunorte氧化鋁廠復產及阿聯酋鋁業200萬噸氧化鋁產能逐漸釋放，疊加國內環保限產影響有所消退，電解鋁供給側改革導致產量小幅下降，導致氧化鋁價格明顯下降。2019年末河南一級氧化鋁平均價為2470.00元/噸，同比下降15.84%。2019年以來電解鋁供需格局整體偏緊，電解鋁價格前低后高，長江有色市場鋁平均價整體維持在14000元/噸上下波動。受境外氧化鋁供給偏寬松影響，LME3月期鋁價格走勢弱于長江有色市場鋁平均價走勢。2019年電解鋁均價為13933.25元/噸，同比下降1.89%，整體延續2018年以來的下跌走勢。

 

 

2019年鋁行業總體盈利有所提升。2019年受電解鋁供給側改革及海外氧化鋁產能復產導致進口增加、國內氧化鋁新建產能投產多方面影響，國內氧化鋁價格和盈利同比大幅下滑。受益于氧化鋁、動力煤及預焙陽極等原材料價格下降，2019年電解鋁生產成本降幅明顯大于鋁價降幅，電解鋁行業盈利同比大幅提升。2019年，鋁加工企業產銷量保持增長，同時伴隨產品附加值提升及產品結構優化，鋁加工企業整體盈利水平有所增長。

 

 

 

基準情形下，受疫情影響鋁土礦供給有所下降，氧化鋁減產同時下游電解鋁生產較為穩定，氧化鋁價格短期出現回升態勢。但隨著國內電解鋁計劃減產并壓價采購以及進口氧化鋁大幅增長，氧化鋁價格短期回升后出現大幅下降。電解鋁價格下降逐步向上游產業鏈傳導，4月初以來，貴陽和山西鋁土礦出現小幅下滑。氧化鋁企業短期盈利出現較大分化，山西、河南等地部分氧化鋁企業受原輔料供應受限而出現減產情況，盈利將出現較大下滑，原輔料保障能力較強的企業盈利相對穩定。悲觀情形下，礦石進口大幅減少導致氧化鋁減產進一步加劇，另一方面鑒于當前電解鋁價格下降幅度較大對原材料氧化鋁需求形成抑制，預計氧化鋁價格將持續低迷，其中減產企業盈利下滑幅度較大。

 

受庫存累積及需求減弱的影響，春節后電解鋁價格出現明顯下滑。4月16日長江有色市場鋁平均價和LME3個月鋁期貨收盤價格分別為12000.00元/噸和1514.00美元/噸，分別較2019年末下降17.27%和17.41%。在基準情形下，預計二季度長江有色市場鋁價維持在11000元/噸～12000元/噸，LME3個月鋁期貨價格維持在1500美元/噸左右，盡管電解鋁生產暫未受到影響，但受產品運輸受限及價格下降影響，電解鋁企業盈利有所下降。悲觀預期下，隨著疫情沖擊擴大，預計長江有色市場鋁價下滑至10000元/噸左右，LME3個月鋁期貨價格將進一步下滑至1400美元/噸左右，部分電解鋁企業受原材料供應緊張及產品價格低迷而出現減產，電解鋁企業盈利將出現大幅下滑。

 

鋁加工產品定價模式為“鋁錠價格+加工費”，加工費取決于產品的附加值。基準情形下，鋁加工企業開工受限導致產銷量明顯下滑，一季度盈利受到較大影響；悲觀情形下，鋁加工企業復工率持續保持低位，一季度及上半年鋁加工產品產銷量降幅明顯擴大，盈利水平大幅下滑。

 

中長期來看，2020年全年電解鋁供需偏松價格中樞明顯下移，鋁行業整體盈利水平有所下滑。2020年全年氧化鋁受新增產能投產、電解鋁價格下降及進口氧化鋁大幅增長等影響，價格同比有所下降，全年均價預計在2100元/噸左右。2020年國內外鋁土礦受疫情影響開工率下降，礦石供給小幅下降，鋁土礦價格降幅相對較小，氧化鋁盈利下滑較大。疫情對電解鋁需求沖擊更大，疫情結束后預計鋁價短期回升，但全年同比明顯下滑，預計全年均價維持在12000元/噸左右；同時，成本端氧化鋁價格下降幅度略小于電解鋁下降幅度，電解鋁企業電力供應以自備電廠為主，動力煤價格下降幅度相對較小，電解鋁毛利率小幅下降，受國內及出口需求下降的影響，銷量同比下滑導致盈利水平將有所下滑。隨著鋁加工企業恢復生產，疫情對其盈利水平的影響明顯減弱，鋁加工產品定價方式為“鋁錠價格+加工費”，加工企業對原材料價格波動具有一定傳導能力，同時隨著部分鋁企高附加值鋁加工項目的投產，預計鋁加工企業全年盈利降幅小于電解鋁企業。

 

二、鋁行業樣本企業信用表現

 

東方金誠選取16家發債及上市鋁企作為樣本對鋁行業整體信用表現進行分析。其中，發債和上市企業樣本數量分別為14家和2家。本文從市場地位、企業規模、盈利能力和資本結構及債務負擔水平4個方面，對企業信用表現進行排序。

 

從企業性質來看，樣本企業中國有企業4家，民營企業12家，以民營企業為主。從信用等級來看，AAA級、AA+級、AA級、AA-級企業數量分別為3家、4家、5家和2家，企業。2019年，發債鋁企中主體信用評級上調和下調各1家。

 

2020年鋁企信用風險小幅上行，其中受產能轉移影響大的單一電解鋁企業及產品出口占比高的鋁加工企業風險上升較快，原材料自給率高的龍頭鋁企抵抗鋁土礦供給波動能力更強，信用風險處于較低水平

 

2019年樣本企業市場地位指標得分保持平穩；盡管電解鋁價格受下游需求疲弱影響總體小幅下降，但主要原材料氧化鋁、煤炭、預焙陽極價格出現下滑，2019年鋁行業盈利水平同比明顯提升；部分以鋁加工為主的鋁企債務規模有所擴大，導致行業總體資產負債率中位數提升。

 

2020 年一季度，鋁行業產業鏈生產均受到一定影響，其中電解鋁企業受影響相對較小，鋁土礦進口小幅下降，氧化鋁企業生產出現一定減產，鋁加工企業因開工率較低、下游需求下滑及出口下降而導致經營到較大影響。2020年全年來看，受疫情影響需求端沖擊超過供給端導致鋁價下行，行業盈利下滑，鋁企利潤和經營現金流對投資支出保障能力下降，同時，鋁企在建項目持續推進，行業資產負債率小幅提升，鋁企信用風險小幅上行。其中，業務單一的電解鋁企業及產品出口占比高的鋁加工企業盈利水平下降較快，信用風險明顯上升。鋁土礦自給率低及氧化鋁對外銷售規模較大的鋁企信用風險提升。原材料自給率高的龍頭鋁企抵抗海外鋁土礦供給波動能力更強，信用風險處于較低水平，部分鋁企受益于新增電解鋁及鋁加工產能投產和釋放，盈利水平明顯提升，信用風險有所下降。

 

 

部分龍頭鋁企擴大氧化鋁產能同時布局高附加值鋁加工業務，市場份額和業務多元化程度進一步提升，產能減少的單一電解鋁企業及規模優勢較弱的鋁加工企業市場地位下降，且其生產穩定性受海外鋁土礦供給變化影響更大

 

2019年，氧化鋁和電解鋁產能前五名企業占產能比例分別約為43%和41%[4]，市場集中度較高；鋁加工涉及產品類型較多，且下游企業較為分散，行業集中度明顯低于氧化鋁和電解鋁行業。短期內受新冠疫情影響，基準情形下，氧化鋁生產及銷售規模較大的鋁企原材料保障能力較強，氧化鋁暫未出現減產，且原材料備貨較充足，電解鋁生產也基本未受影響。鋁加工企業受疫情導致開工延遲的影響較大，一季度產銷量下降幅度明顯，二季度隨著開工率提升，產銷量下滑幅度有所收窄。悲觀預期下，隨著上下游復工進一步延遲、物流持續受限，國內鋁土礦開工率保持低位，進口鋁土礦大幅減少，因原材料缺口擴大氧化鋁進一步減產，同時終端需求弱化，鋁產品庫存累積，部分原材料保障能力偏弱的樣本鋁企或面臨減產壓力，電解鋁生產將受到較大影響。氧化鋁生產及銷售規模較大的鋁企生產較為穩定。鋁加工企業受開工延遲影響，短期內產量下降幅度擴大。

 

2020年，部分鋁企為加強原料保障能力，仍將擴展氧化鋁產能，同時主要龍頭鋁企積極布局高附加值鋁加工業務，伴隨新增產能釋放，其鋁加工市場份額和業務多元化程度將進一步提升。中國鋁業、南山鋁業、天山鋁業等擴大上游氧化鋁產能，原材料保障程度進一步提高，且中國鋁業在幾內亞擁有鋁土礦資源儲量17.50億噸。電解鋁供給側改革持續推進，樣本企業電解鋁產能規模總體變化不大，部分企業產能轉移置換，水電和煤炭資源豐富地區新增產能投產，其中云南冶金集團和中孚實業預計電解鋁投產規模較大，電解鋁產量將有所提升。南山鋁業提升鋁加工板塊投資，大型精密模鍛件項目和高強高韌高端鋁合金生產線技術改造項目逐步投產；天山鋁業、鼎勝新材、遼寧忠旺等布局高附加值鋁加工項目。同時，部分鋁企受電解鋁產能轉移影響，產量將明顯下降，市場地位有所下滑。部分業務類型單一的電解鋁企業及規模優勢弱的鋁加工企業，其運營多元化程度仍難以出現明顯改善，且海外鋁土礦供給變化對其生產穩定性影響更大。

 

一季度疫情影響下鋁行業營業收入明顯下滑，二季度受海外疫情影響維持下滑態勢，2020年鋁企收入有所下滑，部分鋁企隨著電解鋁和鋁加工產能投產收入將明顯增長，受電解鋁產能轉移影響的鋁企及出口占比較高的鋁企收入降幅較大

 

2019年鋁行業樣本企業營業收入總體保持增長。龍頭企業方面，2019年，中國鋁業營業收入1900.74億元，同比增長5.46%；2019年1～9月廣西投資集團營業收入1290.06億元，同比增長35.50%。2019年上半年天山鋁業營業收入同比增長47.56%，主要是貿易業務收入增長所致。同時，鋁加工企業營業收入均有所增長。另一方面，位于華北地區且以電解鋁業務為主的山東宏橋、神火股份和中孚實業受限產、產能轉移等因素影響，2019年產銷量和營業收入有所下滑。

 

基準情形下，受疫情影響鋁企一季度營業收入總體下降，二季度國內疫情影響減弱，但海外疫情導致鋁土礦進口和鋁產品出口下滑，鋁企營業收入維持下滑態勢。其中電解鋁企業生產保持穩定，但受鋁價下滑拖累，業務單一的電解鋁企業營業收入將小幅下降。樣本鋁企氧化鋁業務未發生減產，氧化鋁業務收入相對穩定，氧化鋁業務規模較大的鋁企營業收入下滑幅度將小于業務單一的電解鋁企業。鋁加工企業整體受復工延遲及出口減少影響，產品銷量和營業收入下滑幅度較大。悲觀情形下，疫情導致行業上下游復工率持續低位，鋁土礦進口量大幅下滑，產品銷售持續受限，電解鋁和鋁加工企業營業收入均出現大幅下滑。

 

在鋁價下行背景下，同時部分企業實施減產導致產銷量下滑，預計2020年鋁企營業收入總體有所下滑。云南冶金集團、中孚實業等受益于電解鋁產能投產和釋放，遼寧忠旺、南山鋁業受益于鋁加工項目的投產，收入將顯著增長。受需求下滑、鋁錠價格下降導致加工產品價格下降的影響，鋁加工企業收入水平有所下降，其中產品主要應用于房地產、汽車的鋁型材、鋁板鋁企受下游需求下降影響，收入降幅偏大。受海外疫情影響，部分出口占比較大的鋁加工企業2020年出口收入降幅較大。業務單一的電解鋁企業受鋁價下跌影響收入將出現下滑，其中部分企業受電解鋁產能轉移影響減產規模較大，其收入下滑幅度更大。

 

 

受疫情對下游需求拖累，鋁價中樞下移，2020年鋁企毛利率整體下行，氧化鋁外銷規模較大的鋁企毛利率下滑幅度偏大

 

2019年鋁行業盈利能力明顯提升。受貿易業務收入占比提升、氧化鋁產品銷售價格下降影響，2019年1～9月，中國鋁業毛利率7.34%，同比下降1.50個百分點；受氧化鋁產品銷售價格下降影響，廣西投資集團毛利率同比下滑0.78個百分點。鼎勝新材和常鋁股份產品以鋁箔為主，受市場競爭加劇影響毛利率有所下滑。受益于氧化鋁、煤炭、預焙陽極等原材料價格下降，山東宏橋、神火股份、中孚實業、焦作萬方毛利率有所提升。同時，云南冶金集團受益于氧化鋁自給率提高，明泰鋁業受益于高附加值項目產能釋放，毛利率均有所提升。

 

2020年，基準情形下，受疫情影響，一季度電解鋁價格下降幅度較大，業務單一的電解鋁企業毛利率明顯下滑，二季度受益于氧化鋁和煤炭等價格下降，毛利率同比下滑幅度收窄。3月下旬以來氧化鋁價格下滑幅度較大，二季度樣本鋁企氧化鋁業務毛利率明顯下滑，氧化鋁外銷規模較大的鋁企毛利率下滑幅度大于業務單一的電解鋁企業。鋁加工企業毛利率相對穩定。悲觀預期下，行業下游需求進一步惡化，鋁價下行幅度擴大，電解鋁企業毛利率進一步下滑。鋁土礦進口量大幅下滑，氧化鋁供給降幅擴大，氧化鋁價格降幅大于鋁土礦價格降幅，預計氧化鋁業務毛利率有所下降，氧化鋁外銷規模較大的鋁企毛利率下滑幅度大于業務單一的電解鋁企業。鋁加工企業開工受限加大，預計毛利率維持穩定。

 

中長期來看，預計2020年鋁企受疫情影響毛利率將總體有所下滑。鋁加工業務的加工費相對穩定，預計樣本企業鋁加工業務毛利率總體保持穩定。其中，南山鋁業受益于較完整的產業鏈、遼寧忠旺和東陽光實業受益于較高的產品附加值，毛利率保持較高水平；鋁板帶箔下游需求以家電、包裝等行業為主，需求相對穩定，鋁板帶箔材生產企業毛利率保持穩定；受房地產和汽車行業景氣度下行影響，以建筑和車用鋁型材及板材為主的鋁加工企業毛利率有所下滑。受疫情影響電解鋁價格中樞下移，業務單一的電解鋁企業毛利率下滑；部分鋁企除電解鋁業務外，氧化鋁外銷規模較大，受氧化鋁業務毛利率下行幅度更大影響，其整體毛利率下行偏大。

 

 

一季度鋁企利潤總額顯著下降，二季度受益于原材料價格下降利潤總額降幅有所收窄，2020年鋁企利潤總額有所下滑，受產能轉移影響大的電解鋁企業及產品以建筑和車用鋁材為主的鋁加工企業利潤總額下降幅度偏大

 

2019年，受益于氧化鋁、煤炭、預焙陽極等原材料價格下降等因素，樣本企業利潤總額總體增幅較大。受益于氧化鋁自給率提高、水電鋁項目投產及其他原材料采購價格下降，云南冶金集團利潤總額大幅提升。受益于資產處置形成大額收益，神火股份利潤總額同比大幅提升；中孚實業受電解鋁產能停產搬遷形成較大資產減值損失影響，利潤總額同比大幅提升，但受中部地區煤炭價格較高的影響仍處于虧損狀態。

 

2020年一季度，基準情形下，電解鋁生產暫未受到影響，但受產品運輸受限及價格下降的影響，電解鋁企業一季度利潤總額有所下降。鋁加工企業受開工受限影響短期盈利受到較大影響。二季度隨著主要原材料氧化鋁及煤炭價格下降，電解鋁業務為主的鋁企利潤總額下滑幅度收窄，氧化鋁外銷規模較大的鋁企利潤總額下滑幅度偏大。悲觀預期下，鋁產業鏈各環節企業短期盈利均出現大幅下滑。

 

中長期來看，受毛利率及產銷量下滑影響，預計2020年鋁企利潤總額總體有所下滑。2020年氧化鋁供需格局仍偏寬松，氧化鋁對外銷售占比較大的鋁企利潤總額下滑幅度偏大。業務單一的電解鋁企業利潤總額同比明顯下降，其中云南冶金集團、中孚實業等受益于電解鋁產能投產，預計利潤總額將小幅提升，受電解鋁產能轉移影響的企業利潤總額下滑幅度偏大。鋁加工企業利潤總額小幅下降，遼寧忠旺及南山鋁業受益于新增產能投產利潤總額有所提升，建筑和車用鋁型材、板材生產鋁企及出口占比高的鋁加工企業利潤總額下降幅度偏大。

 

 

2020年鋁企資產負債率小幅提升，部分在建項目增長較快的鋁企資產負債率提升較快，鋁加工企業債務負擔總體維持較低水平

 

鋁企在建項目規模相對較大，主要為西部水電鋁項目、電解鋁產能轉移項目、鋁深加工項目及氧化鋁項目等，建設期間存在一定外部融資需求，導致2019年樣本企業資產負債率總體小幅提升。其中，鼎勝新材、南山鋁業、天山鋁業、東陽光實業均因在建項目投入較大，資產負債率有所提升。中孚實業受前期“年產13萬噸高精度鋁板帶冷軋項目”融資增加及經營虧損的影響，資產負債率近年逐年提升并處于較高水平。廣西投資集團受金融業務影響資產負債率保持在較高水平。云南冶金集團因償還債務規模較大、子公司金鼎鋅業并表資產負債率明顯下降；神火股份受益于經營業績增長，權益有所增長，導致資產負債率下降，但仍處于較高水平。

 

基準情形下，上半年鋁企受盈利水平下降、庫存周轉放緩影響，對外部融資需求有所提升；政策方面，為了應對疫情沖擊，貨幣政策方面對企業支持力度有所加大，同時，在建項目持續投入仍存在一定融資需求，預計短期內鋁企資產負債率有所提升。悲觀情形下，上半年鋁行業產業鏈上下游均受到較大影響，行業庫存大幅攀升，氧化鋁和電解鋁企業出現進一步減產，企業資產負債率明顯上升。

 

中長期來看，隨著鋁企在建項目持續推進，資產負債率將小幅提升。部分鋁企受金融業務資產負債率較高的影響，其資產負債率仍保持較高水平。在建項目規模增長較快的鋁企資產負債率提升較快；云南冶金集團、中孚實業、南山鋁業和遼寧忠旺受益于產能投產，盈利水平提升，其資產負債率或小幅下降；鋁加工企業資產負債率整體較低，2020年仍將處于較低水平。

 

 

鋁企一季度償債能力明顯下滑，2020年全年下滑幅度有所收窄，其中電解鋁產能轉移及在建項目規模較大的鋁企償債能力下滑偏大，部分鋁企受益于新增產能投產償債能力有所提升

 

2019年，受益于行業盈利能力增強，鋁行業樣本企業EBITDA利息倍數小幅提升0.22倍。南山鋁業、明泰鋁業、遼寧忠旺盈利能力較強，債務規模變化較小，償債能力居前。中孚實業、常鋁股份和新疆眾和盈利水平較弱，近年債務規模持續提升，EBITDA利息倍數出現下滑。其中，中國鋁業、鼎勝新材因債務規模擴大，利息支出增加，EBITDA利息倍數有所下降；云南冶金集團、焦作萬方、常鋁股份、中孚實業受益于盈利水平的增加，EBITDA利息倍數有所提升。

 

基準情形下，2020年上半年鋁企受盈利水平下降、庫存周轉放緩影響，對外部融資需求有所提升；政策方面，為了應對疫情沖擊，貨幣政策方面對企業支持力度有所加大，同時，在建項目持續投入仍存在一定融資需求，預計短期內鋁企資產負債率有所提升，EBITDA利息倍數明顯下滑。悲觀情形下，上半年鋁行業產業鏈上下游均受到較大影響，行業庫存大幅攀升，氧化鋁和電解鋁企業出現進一步減產，企業資產負債率明顯上升，EBITDA利息倍數大幅下滑。

 

中長期來看，2020年，受利潤總額下降及債務規模擴大的影響，鋁企業EBITDA利息倍數整體有所下滑，下滑幅度較上半年有所收窄。其中部分鋁企受電解鋁產能轉移影響盈利有所下滑，產品以建筑和車用鋁材為主的鋁加工企業利潤總額下降幅度偏大，同時在建項目規模增長較快的鋁企資產負債率提升較快，預計償債能力下滑幅度偏大。云南冶金集團、中孚實業、南山鋁業和遼寧忠旺受益于新增產能投產，盈利水平小幅提升，EBITDA利息倍數有所提升。

 

 

三、鋁企債市表現

 

2019年鋁企債券發行規模同比大幅增長，發債主體仍集中在高級別企業，AA+主體信用利差大幅走闊

 

近年來，鋁企信用債發行規模有所波動，2017年以來行業整體發債規模逐年增加。2019年，鋁行業有9家主體發債，其中發行時主體級別為AAA、AA+和AA的各3家；發行債券共67只，主要為超短期融資券、中期票據和公司債，分別為37只、12只和10只；發行規模784.43億元，其中發行時主體級別為AAA的發行金額占比為84.77%；從發行主體來看，中央國有企業、地方國有企業和民營企業發債數量占比分別34.33%、22.39%和43.28%，民營企業發債數量占比較高。

 

 

截至2019年末，鋁行業存續債券總數121只，合計規模1275.95億元，以AAA和AA+級債券為主，只數占比分別為59.50%和35.53%；存續期債券以公司債和中期票據為主，只數占比分別為34.71%和29.75%。AAA級客戶具有較強的發債能力和意愿，南山集團有限公司、中國鋁業股份有限公司、廣西投資集團有限公司存續期債券分別為30只、16只和23只。

 

鋁行業存續債券到期集中在2020年和2021年。其中，2020年鋁行業到期債券39只，到期規模351.96億元，到期債券中AAA級債券規模占比85.08%；2021年到期債券41只，其中AA+級債券到期規模占比58.42%。

 

 

2019年，鋁行業級別上調和下調各1家，云南冶金集團股份有限公司控股股東于2018年底變更為中國銅業，中鋁集團成為其間接控股股東，與中鋁集團在鋁、鉛鋅業務上形成優勢互補，鋁板塊原材料穩定性有所提升，中鋁集團將持續在業務協同、資產注入及融資驅動方面給予其有力支持。青海省投資集團有限公司因前期投資和資本支出規模較大導致債務規模較大，且部分投資項目盈利情況較差致使公司流動資金緊張。

 

2019年，有色金屬行業利差有所分化，其中AAA呈小幅收窄趨勢，AA+級債券利差大幅走高，至2019年末達481.86BP。2019 年以來市場整體流動性逐漸寬松，投資者風險偏好下降，AAA 級企業中，大多數行業利差呈現下行態勢。2019年全球宏觀經濟下行壓力較大，下半年開始全球主要經濟體制造業PMI 指數位于榮枯線以下，有色金屬預期需求弱化，主要有色金屬價格呈現震蕩下行態勢，企業盈利水平減弱，行業信用風險水平有所上升。AA+級債券利差走擴主要系AA+存續債券中，宏橋系債券比重較高，受鋁價降低及投資者對中低等級債券投資偏好降低影響，宏橋系債券利差快速走擴帶動行業利差走擴。

 

 

預計2020年，鋁行業新發債券仍將以高等級發行人為主，同時隨著行業內企業短期債務的逐步到期，其債務融資需求仍較大，主要以償還到期有息債務為目的維持企業現有債務規模。等級利差受投資者偏好等方面影響將繼續小幅走闊，AAA主體信用利差將保持相對穩定。

 

四、2020年信用風險展望

 

一季度受疫情影響，鋁行業需求明顯下降，二季度內需復蘇緩慢疊加海外疫情拖累出口，鋁需求維持下降趨勢，受房地產投資高位趨緩、汽車銷售疲軟及出口下滑影響，預計全年需求小幅下滑；當前海外疫情重災區非我國鋁土礦主要進口國，短期內鋁土礦進口受影響不大，氧化鋁出現減產，鋁加工開工受限，電解鋁庫存累積，2020年電解鋁供給延續下行且產能結構持續優化，海外疫情防控情況對我國鋁土礦進口及下游產業鏈開工影響仍是潛在變量；鋁價短期下滑明顯，并逐步向上游氧化鋁及鋁土礦傳導，2020年全年電解鋁供需偏松價格中樞下移，鋁行業整體盈利水平下滑。

 

2020年鋁企信用風險小幅上行。其中，由于電解鋁企業減產檢修及鋁土礦生產開工率提升，3月下旬以來氧化鋁價格大幅下降，氧化鋁對外銷售規模較大的鋁企信用風險明顯提升。受需求減弱的影響電解鋁價格中樞下移，業務單一的電解鋁企業抗風險能力較弱，盈利水平明顯下降，部分鋁企受電解鋁產能轉移的影響，產銷量及盈利水平下降幅度較大；同時，下游行業房地產行業施工、竣工受到較大限制，汽車行業全年產銷量仍維持較大降幅，海外疫情防控存在不確定性，產品類型以建筑和車用鋁材為主及出口占比高的鋁加工企業盈利水平下降較快，預計其信用風險明顯上升。原材料自給率高的龍頭鋁企抵抗海外鋁土礦供給波動能力更強，信用風險處于較低水平，部分鋁企受益于新增電解鋁及鋁加工產能投產和釋放，產銷規模有所擴大，盈利水平小幅提升，信用風險有所下降。

 

 

注：[1]基準情形下，國內疫情防控得力，防控效果持續顯現，4月份實現完全控制，國外在二季度基本實現控制。

 

[2]悲觀預期下，境外輸入或集中返工帶來疫情二次擴散，國內疫情持續至二季度；境外疫情持續發酵，持續至三季度甚至全年。

 

[3]鋁加工分為變形加工和壓鑄加工，其中變形加工包括擠壓加工和壓延加工，擠壓加工主要產品包括型材、線材和管材等，壓延加工主要產品為板材、帶材和箔材等。

 

[4]信發集團等企業產能數據未披露，產能占比數據根據企業公開披露的數據進行估算。

 

[5]其中天山鋁業的數據為2019年1-6月，新疆眾和的數據為2019年全年。

 

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